【导读】私募看好2025年消费板块的复苏行情，有望迎来业绩、估值双驱动

中国基金报记者 刘明 任子青 吴君 近期，在各项政策支持之下，消费复苏态势明显。而资本市场上，消费股并未跑赢市场，在政策大力提振内需促进消费之际，消费行业的后续势头如何，消费股在多年低迷后，是否会迎来复苏行情，2025年消费板块又有哪些投资机会。 对此，中国基金报记者采访了翼虎投资董事长、投资总监余定恒，丹羿投资执行合伙人、基金经理朱亮，星石投资副总经理、基金经理方磊，凯思博投资董事总经理徐涛，东方马拉松投资总经理、投资经理陆江川，明世伙伴基金大消费研究员王宇昊，以及淡水泉投资等七大私募。 以下是七家私募的核心观点： 翼虎投资董事长、投资总监余定恒：重点关注平台型互联网公司，经营稳健，估值合理，股东回报有支撑，有宏观经济改善预期的向上贝塔，同时重点关注受益于一揽子增量消费政策刺激的相关标的。 丹羿投资执行合伙人、基金经理朱亮：我们关注有爆发力的新型消费、低渗透率的IP消费，以及长期能出海拓圈的消费趋势，也关注行业龙头积极主动求变的零售消费。

星石投资副总经理、基金经理方磊：随着房地产迎来长周期拐点，传统的投资驱动经济增长模式逐渐失效，预计消费将成为经济增长的重要支撑，叠加当前处于经济动能转型期，政策对消费的重视程度将有所提升，因此明年促消费政策大概率将继续推进。 凯思博投资董事总经理徐涛：2025年消费股更多是结构化行情，因为消费复苏是缓慢的，我们更看好直接受益补贴的家电、汽车，还有消费电子产业链，中长期看好兴趣消费赛道。

东方马拉松投资总经理、投资经理陆江川：2024年6月以来，我们坚定看好重组人源化胶原蛋白行业的投资机会。在重组胶原蛋白这一全球技术领先的赛道中，中国有望崛起1-2家全球性的医美美妆公司。 明世伙伴基金大消费研究员王宇昊：在外部环境不确定性较强的大背景下，扩大内需、增强消费对经济发展的基础性作用尤为重要。通过政府补贴的方式让利于民，提振边际消费倾向，实现经济发展内循环是当前经济发展的必要之举。 淡水泉投资：自1500亿元消费品以旧换新补贴政策推出以来，9月份、10月份社会消费品零售总额的增速有比较明显的回升。在扩围增额之后，消费品以旧换新的政策有望继续拉动明年的消费。在政策刺激下，当前经济显现一些积极迹象。 政策提振居民消费信心 社会消费品零售总额增速明显回升 中国基金报：近期，各级政府和相关部门出台了一系列促消费政策，目前的效果如何，你预计对整个消费市场会有哪些影响？ 方磊：9月以来消费延续修复，10月社会消费品零售总额回升至4.8%的年内次高水平，显示出一系列政策组合拳正在显现作用。从10月的消费数据看，有政策支撑的商品消费明显强于服务消费。在以旧换新政策带动下，10月限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、汽车类商品零售额分别增长39.2%、18.0%、7.4%、3.7%。同时，一揽子政策有助于消费者预期改善，10月消费者信心指数回升1.2个百分点，为连续6个月回落之后的首次回升。

向后看，预计存量政策将继续释放效能，中央稳经济、促消费的决心较为明显，后续促消费政策有望加码，政策对居民消费预期有提振作用，预计消费市场会延续修复。 徐涛：从最近两个月的社会零售数值可以看出，消费在逐步复苏，复苏最大的贡献力量是政府补贴的家电和汽车。消费者信心不足，是这几年消费较弱的最重要原因，目前政府出台包括化债、刺激地产消费、财政补贴更多转向民生消费等措施，都会逐步提升消费者信心。所以，展望明年，消费会经历逐步复苏的过程。 朱亮：10月以来以旧换新的促消费政策效果显著，尤其是家电、汽车领域高频数据良好，目前已经延伸到电动两轮车、家具等领域，未来不排除进一步扩大补贴的范围，包括手机、平板等3C产品。目前看居民的潜在消费动能有所激活，到年底之前都会延续目前景气恢复的状态。 陆江川：今年以来，国务院及各部委相继出台了汽车以旧换新、大规模设备更新及消费品以旧换新的相关政策，各地方政府、各电商平台纷纷跟进。空调、汽车、家装等市场的政策拉动作用非常明显。

我们认为，目前宏观经济突出的结构性问题是有效需求不足，在海外需求疲软等背景下，出台政策拉动国内需求非常有必要。我们预计2025年国家将定向出台面向生育友好、银发经济、耐用消费品、消费升级等相关政策，促进内需的可持续增长。 余定恒：9月，社会消费品零售总额同比增长3.2%，比上月加快1.1个百分点。这一增长主要得益于一系列促消费政策的实施，特别是家电、家居以旧换新政策拉动消费明显，带动了被补贴品类的销售，消费市场呈现出回暖的态势。 王宇昊：今年以来，政府出台多品类消费品以旧换新政策，有效助力消费企稳回升。9月、10月连续两个月社零同比增速回升，政策支持力度大的家电类产品尤为明显。除了国补外，各地方政府积极发挥主观能动性，对于符合当地情况的品类进行额外补贴，也取得了良好效果，为后续进行全国范围内的推广打下良好基础。 淡水泉投资：今年1500亿元消费品以旧换新补贴政策推出以来，9月、10月的数据可以看到，社会消费品零售总额的增速有明显的回升。看分项，家电和汽车增速较高，体现了直接补贴的政策效果。近期发改委表示明年会继续推进以旧换新政策，并且会扩大补贴范围、加大补贴力度。贵州省近期已经开始把以旧换新补贴扩展到手机、平板电脑等品类。在扩围增额之后，政策有望继续拉动明年的消费。 后续补贴等政策量级和范围有望扩大 消费持续复苏值得期待 中国基金报：政策不断支持消费复苏，你预期会有哪些增量“政策包”，后续消费行业复苏势头如何？ 方磊：明年促消费政策大概率将继续推进，我们认为消费的持续复苏值得期待，消费复苏趋势明确，但消费复苏弹性还需要看经济内生动能的恢复程度。 后续增量政策可能围绕几方面进行：第一，继续消费品以旧换新政策，并逐渐扩大补贴范围；第二，可以通过消费券的形式对服务型消费进行补贴；第三，继续优化地产政策，一方面从减轻购房、持房成本入手，为居民消费腾挪空间，另一方面从改善房价预期入手，通过财富效应影响居民消费信心；第四，可以通过个税改革进一步促进中等收入人群消费。 朱亮：各部委正在研究制定明年的以旧换新补贴政策，若以旧换新补贴延续，那么从力度上可能和今年四季度差不多，但从时间跨度上会超过今年，对整体消费会有进一步的拉动作用。除了国家层面，明年地方政府也有望推出一些生育补贴，或者以消费券的方式刺激线下实体消费。 余定恒：增量政策可能的增量方向，一是扩大消费券发放规模；二是加大以旧换新的力度，扩充以旧换新品类；三是政府推出税收优惠和补贴政策，如降低增值税。长期来看，政策的效果将取决于其执行的持续性和深度。如果政策能够持续实施并不断优化，将有助于形成稳定的消费预期，促进消费市场的健康发展。 徐涛：预计未来长时间都会看到刺激政策的不断出台，包括但不限于房地产收储，直接刺激和补贴消费，加大财政转移民生等措施，提升消费者信心，提升需求。我们觉得政策将逐步在明年产生效果，但不能期望一下就恢复到2019年水平，这是一个逐步回升的态势。 王宇昊：今年1500亿元以旧换新统筹资金取得了良好的效果。我们认为消费电子可能会是后续政策支持的增量方向之一。后续政策刺激的量级有望扩大，持续性增强，在今年已有的补贴品类基础上，会再次扩大范围。明年对于消费的带动效果会比今年更加明显。 淡水泉投资：除了针对商品消费，后续市场期待看到出台更多针对服务消费的补贴政策。比如最近上海推出了餐饮业的针对性补贴，拉动餐饮消费效果显著。市场希望看到更多其他领域的服务消费补贴，比如与人口高质量发展相关的生育、托育、养老等领域，以及文旅、教育培训等领域，相信对消费的带动作用会更加明显，有望支持更高质量、更可持续的消费增长。 居民消费预期持续改善 经济回升态势向好 中国基金报：在政策刺激下，消费数据明显改善，这对拉动经济增长产生哪些影响？你对明年的经济发展有何预期？ 方磊：今年上半年最终消费支出对经济增长贡献率为60.5%，拉动国内生产总值增长3.0个百分点，消费已经成为我国重要的经济动能。在政策刺激下，如果消费数据出现明显改善，将进一步增加国内经济内生动力的回升。向后看，随着国内积极因素持续增加，经济回升向好态势将得以巩固，即使阶段性经济存在波动压力，明年整体经济也将继续处于复苏通道中。 余定恒：消费政策短期对社零增长有一定拉动，需求上来之后，有助于企业扩大生产规模，提高产能利用率，同时带动相关产业链的发展，让企业的整体盈利中枢抬升，同时对冲外需可能减弱的风险。明年内需是拉动经济的重要抓手，财政政策上预期会更加积极，国内政策托底和政策对冲的决心强烈。 朱亮：消费数据的改善，不仅会从数据上助力经济增长，帮助企业去库存，增加生产，同时也会提振居民消费信心，增加就业机会。我们对明年的经济稳中向好保持信心，尤其是相关政策的进一步明确，叠加二三季度的低基数，整体上2025年的基本面将好于2024年。 淡水泉投资：在政策刺激下，当前经济显现一些积极迹象。比如代表企业资金宽松度的M1指标在10月份同比降幅收窄，显示经济活跃度在提升，背后原因可能是9月底以来政策推升之下，商品房销售好转以及股市财富效应带来的居民消费边际改善。10月份全国财政收入转正，支出增加，企业所得税和个人所得税呈现增长态势，显示经济出现修复。我们需要在未来几个月持续跟踪、评估这些高频数据，来确定经济修复的程度。 徐涛：随着美国大选结束，特朗普政府上台，我国出口将面临更大挑战，但国内各出口产业链的应对能力好于2018年。另外，为了对冲出口的负面影响，政策层面会加大力度刺激内需，我们预计关税最终对出口的影响会好于目前市场的悲观预期，明年国内依然有望实现4%至5%的GDP增长。 王宇昊：在外部环境不确定性较强的大背景下，扩大内需、增强消费对经济发展的基础性作用尤为重要。通过政府补贴的方式让利于民，提振边际消费倾向，实现经济发展内循环是当前经济发展的必要之举。具体到明年，在出口存在较大扰动的情况下，短期逆周期调节政策应加大力度，以保持适当的总量增长水平，为转型升级争取时间。我们对明年经济发展整体持谨慎乐观的态度。 消费股有望迎来双驱动 积极把握结构性行情 中国基金报：你认为2025年是否会迎来消费股的行情？ 方磊：随着经济不断修复，政策支持有望带动经济内生动能的修复，优质消费类板块有望迎来较好的投资机会。从行业基本面来看，过去几年消费行业供给得到了较大程度的出清，而后续持续的政策发力和经济复苏循环有望带来更多的消费需求，行业供需格局较优，当前消费板块整体处于合理偏低的估值水平。随着经济的进一步好转，我们会看到优质消费类资产的业绩有所兑现，当前偏低的估值水平意味着业绩兑现后股价的弹性较大，消费类资产有望迎来估值、业绩的双驱动。 徐涛：消费股2025年的行情会比今年好，但更多还是结构化行情，因为消费复苏是缓慢的，我们更看好直接受益于补贴的家电、汽车和消费电子产业链。另外，我们中长期更看好兴趣消费这个赛道，类似于当年日本，消费者对兴趣消费的需求会保持持续增长。 朱亮：消费股整体估值目前比较合理，消费股一直都有行情，但都是结构性行情，比如今年以来的潮玩、古法黄金、户外服饰都走出了独立行情。在总量有压力的背景下，部分细分赛道保持高景气度。2025年若想实现消费行业整体的贝塔行情，则取决于地产能否止跌回升，经济增长能否逐步复苏。 余定恒：此轮政策转向的核心是打响中国资产保卫战，国内的核心资产无非是金融、地产和消费，叠加内需抓手的刚需性，乐观预计明年下半年消费行业整体的基本面将有所好转，同时要考虑宏观经济预期、市场流动性等因素。 王宇昊：在居民财富持续增长、收入预期提升的宏观环境下，消费股往往会有较好的超额表现，但当前的环境并不支持消费股全面跑出超额收益。我们认为消费股在2025年虽然不具备大行情的机会，但是看好消费行业的未来持续性。 汽车产业链投资核心 要抓住电动化和智能化两大趋势 中国基金报：如何看待目前汽车市场消费情况，汽车及其产业链有哪些投资机会？ 徐涛：在政策刺激下，今年汽车销量是超预期的，预计补贴政策在明年还会继续，所以新能源汽车销量在明年依然可以期待。但是我们也看到新能源汽车渗透率已经超过50%，并且竞争依然很激烈，所以只有在技术、成本、出海、高端化做出壁垒的整车企业才值得真正看好。 朱亮：国内电动车的渗透率已经超过50%，而自主车的份额已经提升到了65%左右，我们预计这一趋势还将延续，最终新能源车、自主车会成为市场的绝对主流，合资车、燃油车会变成小众市场。2025年电动车虽然进入到渗透的尾部阶段，但智能车将开始快速渗透的阶段，看好智能驾驶相关的主机厂以及产业链机会。 王宇昊：在电动化的下半场，智能化是未来汽车市场消费的重要研究方向。重点关注自动驾驶相关企业及产业链投资机会。 余定恒：中国汽车市场近年来在电动车领域增长显著，中国汽车市场正从增量转向存量竞争，消费升级与新能源车需求成为主要驱动力。一线城市注重品质和智能化，三四线城市价格敏感。新能源车的渗透率持续提升，政策支持与技术创新推动了自主品牌的国际化。

投资机会聚焦产业链上下游，上游的锂、镍、钴等资源稀缺性凸显；中游的电池制造和轻量化零部件前景广阔；下游则是优秀整车厂商通过品牌与技术生态实现高溢价。 陆江川：当前乘用车市场的总量红利已基本消退，但自主品牌表现亮眼，其市场份额持续上升，并在出口领域找到新的增长点。新能源车的渗透率稳步提升，同时智能化软硬件的应用也在加速落地。

投资机会方面，传统零部件领域，自主品牌崛起，推动了一批国产替代型零部件企业发展，例如座椅、空气悬挂等领域的公司。这些子行业尽管长期格局未必优秀，但在中短期内增速较快。与此同时，部分国内零部件企业正通过“出海”战略规避内卷。

在智能化方向上，特斯拉FSD要进入中国市场，以及比亚迪积极部署智能驾驶芯片上车，可能让2025年成为“智驾元年”。关注智能驾驶软件（如域控制）、智能座舱以及线控系统（刹车、方向盘等）。

总而言之，汽车产业链投资的核心逻辑在于抓住新能源和智能化两大趋势，同时关注自主品牌崛起和国际化拓展带来的机会。 白酒行业仍处于出清阶段，目前估值合理 预计经济复苏后白酒行业也将修复 中国基金报：临近年底，白酒行业现在情况如何，估值怎么样，未来的投资机会如何？ 余定恒：截至2024年11月28日，白酒行业状况整体表现平稳，但增速有所放缓，目前仍处在周期出清阶段，行业还在去库存，近一个月的白酒行业股票的市盈率为20倍左右，市净率在5.7倍左右，估值合理。白酒作为高端消费和典型顺周期行业具备显著的需求修复弹性，预计明年年中预期见底。 陆江川：目前，白酒行业处于消费淡季，酒企主要以去化库存、稳固价盘为主，经营相对较为平稳。预计2025年春节仍然面临一定的压力，各方对明年需求预期谨慎，茅台、五粮液等龙头酒企有望在理性下调增长目标上达成共识。从估值来看，白酒目前估值低于近五年和近十年来的均值水平，并且龙头公司分红率不断提升，部分酒企甚至承诺了绝对金额的分红方案，估值底部直接对标红利股。

目前白酒处于预期先行、基本面磨底的阶段，虽然短期国内外宏观环境、渠道信心仍将影响板块表现，但中长期来看，随着政策面回暖、经济复苏、渠道包袱释放、报表触底，股价有望先于报表出现拐点。 徐涛：我们判断本轮白酒调整下行周期还没结束，并且本轮价格下行的压力还是很大的。当然目前估值也回落了许多，但考虑到周期还在下行，并且产能没有出清的情况下，所以投资还主要是看最头部的企业。 朱亮：2024年白酒动销压力较大，预期2025年行业理性降速，但近两年供需失衡加剧导致的库存累积风险仍需要时间逐步缓解。目前行业估值水位已经处于相对偏低水平，且股东回报明显增加，头部的白酒股的股息率已经能达到3%至4%水平。随着政策刺激下的经济修复预期，以及地产行业的底部企稳，预计白酒行业有望实现一轮修复。 王宇昊：当前白酒公司的静态估值水平并不高，但是股价里反映的是在未来需求端偏悲观的情况下，存在业绩预期下修的可能性。白酒行业正在经历一个漫长的库存周期的过程，通过供给侧的克制来开启主动去库存的过程可能是一种解法。供给端维持一定的增速，等待需求端改善是另一种解法。我们相信行业内领袖企业的智慧与决策，看好经济复苏后白酒行业开启新一轮上行周期的机会。 关注互联网平台、服务消费和兴趣消费 出海以及重组胶原蛋白等领域 中国基金报：重点关注哪些消费投资方向或细分赛道，逻辑是什么？ 徐涛：中长期我们看好性价比、兴趣消费和出海。类似20世纪90年代后的日本，在房地产大调整，人口红利逐步结束，老龄化加剧的大背景下，消费者会更加注重性价比，同时会更加倾向于把时间和金钱花在兴趣消费和旅游等服务消费上，这些行业会维持较长时间的快速增长。另外，由于总量消费见顶后，只有出海才能找到大的阿尔法，企业可以凭借优质产品和低成本高效的供应链，去拿更多的国际市场份额，比如汽车、家电、消费电子等板块。 王宇昊：参考海外经验，更看好服务型消费和能提供情绪价值的消费方向。背后逻辑是在人口总量达峰和人口老龄化加深的背景下，与实物产品消费相关的方向在总量上承压，必需品消费在价格上承压。而服务型消费及能提供情绪价值的消费方向的空间更为广阔，且更有能力获得溢价。 朱亮：关注有爆发力的新型消费和低渗透率的IP消费，关注长期能出海拓圈的消费趋势；同时也关注行业龙头积极主动求变的零售消费。因为有变化才有机会，拥抱年轻人才能拥抱新时代。 方磊：主要关注服务消费板块，例如航空、快递、白酒、服装、休闲服务、医疗服务等，以及互联网板块的投资机会。服务消费板块的投资逻辑更多的在于行业需求稳步修复、供给持续优化、供需格局较优；互联网板块的投资逻辑在于优质企业内部效率提升、盈利创出新高，但预期低迷压制估值，估值有待修复。 余定恒：重点关注平台型互联网公司，经营稳健，估值合理，股东回报有支撑，有宏观经济改善预期的向上贝塔，同时重点关注受益于一揽子增量消费政策刺激的相关标的。 陆江川：2024年6月以来，我们坚定看好重组人源化胶原蛋白行业的投资机会。重组胶原蛋白行业是我国在这一细分材料领域的领先科技成果，具有较高的技术壁垒。另外，材料在商业领域的应用价值也非常具有想象力，不仅在国内医美、医疗器械、美妆行业中快速渗透，并且已经启动了国际化进程，在东南亚国家获批上市。我们认为，在重组胶原蛋白这一全球技术领先的赛道中，中国有望崛起1-2家全球性的医美美妆公司。

编辑：舰长

审核：木鱼

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